李迅雷:存量博弈下的结构性机会、大消费和高科技
问:本期的题目是“存量博弈下的结构性机会”。记得两年前，你提出了“存量经济领先”的观点，印象深刻。你是如何判断“中国已经进入存量经济领先时代”的？
李迅雷:随着中国经济增速的放缓，我应该是市场上最早提出中国经济要进入存量经济时代的学者之一。除了GDP增速连续九年放缓，我们还可以从人口流动性下降、外贸增速下降、M2增速下降、移动互联网用户增速下降四个方面来解释人口流、资金流、货物流、信息流的绝对数量或增速都在下降的现象，反映出中国经济的存量特征越来越明显。
分化也是股票经济的显著特征。随着人口流动性的下降，产能过剩的出现，经济增速的放缓，每年的增量在总量中的比重越来越低，存量经济的特征会越来越明显。首先我关注了人口的分化，然后我看到了区域经济的分化。此外，还出现了居民收入的分化、新旧产业的分化和行业内企业的分化。
所以，存量经济和增量经济的一个显著区别就是赚钱越来越难，投资意愿下降，消费增速下降。因为投资错误，银行业惜贷，收入差距大，奢侈品消费增长快，大众消费增长慢，所以大部分制造企业面临产能过剩的压力。
比如乘用车、手机销量为负，传统行业投资意愿下降，PE、VC投资风险也很大，因为新兴行业尽管需求量大，但竞争激烈，比如新能源汽车，目前不能随便投资。
问:几年前，有一种观点认为经济周期消失了，或者说“周期的波动性正在消退”。从近几年的经济来看，这个判断是否准确，周期是否明显？你如何看待近年来的经济周期？
李迅雷:周期大致可以分为长期、中期、中期和短期。从目前来看，中周期和短周期确实存在走弱现象。这是因为当今主要经济体加大了逆周期调控的力度，使得中短期周期显得疲软。比如2017，很多人都认为新的周期要来了，于是我当时写了一篇文章叫《可怕的时滞》，认为我们不要被假象所迷惑。虽然2015以来的逆周期政策导致房地产和基建投资大幅增加，但政策只能改变斜率，不能改变趋势。事实证明，2018之后，中国经济仍处于稳步下行的减速中。
因为周期是学者对经济社会发展历史轨迹的形象描述，历史会重复，但不会简单重复。所以周期性的现象还是存在的，只是表现方式会发生变化。比如过去讲的三年左右的去库存周期，在“三去一降一补”的政策下已经淡化了。简而言之，目前中国经济的结构性大于周期性。
但是中国经济的中长期周期和长周期还是存在的，因为这两个周期太长，所以研究者不多。特别是中长期周期，或者说建设周期，已经处于下行阶段，未来将以房价下跌企稳为特征。至于长时期(康德拉蒂耶夫时期)，我没有研究。但个人认为，中国仍处于长期上升阶段，从1979开始，中国GDP将在10超越美国。从1700-1820，中国经济经历了一波上升期，占全球GDP的比重从大致25%上升到32%。1820-1949是一段非常痛苦的下行期，全球占GDP的比重下降到5%左右。1949-1979是盘整期，但全球占GDP的比重并没有上升。1979之后，是新一轮长周期的开始。预计到2030年，中国GDP占全球的比重将达到20%左右。
但就此轮经济增速下行趋势来看，并没有止跌的迹象。欧美经济增速也在放缓，全球经济将经历低增长高震荡的阶段。但中国经济的相对优势还是很明显的，那就是GDP增速几乎是世界的两倍，中国经济总量会在减速中成为世界第一。
问:我很想问一个老套的问题。中国经济的下一个增长点在哪里？映射到资本市场和实体经济，机会在哪里？或者换句话说，未来十年哪些行业值得资本市场投资，哪些行业值得创业或就业？
李迅雷:中国经济正在经历旧动能向新动能的转变，新动能很多，比如大家都在讨论的“硬科技”。硬技术包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造八个方向。这些都有可能在未来形成新的增长点，但这些增长点相对于家电、汽车、手机、房地产等传统拉动效应，对经济的拉动作用有限。
事实上，需要形成新的巨大需求才能构成社会发展的动力。比如以蒸汽机和纺织机械为代表的第一次工业革命，推动了英国的经济发展，使英国成为世界第一；以美国和德国为首的第二次工业革命，带来了动力设备和汽车的飞速发展，持续了近100年。美国成为了世界的领导者。第三次工业革命，仍由美国主导，以计算机和信息产业为主导，持续了近70年，但近年来缺乏革命性的科技发明或技术进步，驱动力不断减弱。因此，发达经济体的劳动生产率增速在放缓，中国也不例外。
所以，今天的投资机会大多是结构性的，而不是普遍性的。因为在存量经济下，行业在变化，也有新旧转换。就资本市场而言，我认为主题投资可能在两大方面。一个是大额消费。逻辑是投资和出口在下降，消费在中国GDP中的相对比重在上升；二是高科技。毕竟技术引领着时代的进步。但是，这只是一个概念，投资需要落到具体的公司身上。去年年底我写过一篇文章叫《买我买不到的东西》，意思是说目前市场上钱太多了，好项目和好标的却很少。以前钱少，好标的多。那时候，我应该买我买不起的东西。资本市场发展至今，智商税已经征收的太多了，不要再征收了。推测地图、主题、概念都是低智商游戏的表现。
从就业的角度来看，IT行业还有很大的发展空间。毕竟技术引领时代。金融业的发展空间并不大。目前金融业增加值占GDP比重超过7.5%，这是提前完成的。未来金融行业可能不是存量博弈，而是减持博弈。
问:QuestMobile数据显示，2019的Q2，手机上网人数减少200万，1138万居首。更寒心的是用户时长。从2018年2月到2019年3月，用户时长增速从22.6%下滑到11.8%，到2019年6月，增速滑落到6%，日均时长30%。在过去的五年中，4G带动的移动互联网的快速增长创造了许多高薪的程序员职位，计算机相关专业也在近几年变得炙手可热。随着O2O的出清，互联网金融的去产能，互联网相关PE/VC行业的寒冬接踵而至，我们看到的是移动互联网人口红利的天花板正在逼近，市场正在进行残酷的股票厮杀，用户下沉出海即将成为最后的故事。互联网行业是否已经到了拐点？未来还有新的机会吗？
李迅雷:去年中泰研究院TMT分析师做出一个判断，国内移动互联网用户红利见顶，但目前包括印尼、印度、非洲在内的海外第三国仍处于用户红利阶段。从这些地区今年4G基站交付较快的情况来看，这些地区的移动互联网仍在快速发展。
从国内来看，可以说移动互联网已经走出了用户红利阶段，得益于国内无线网络基础设施的良好覆盖，中高低各个层次的用户都得到了充分的挖掘，进入了基于产品内容的用户价值深度挖掘阶段，对企业的竞争力要求很高。这可以算是移动互联网行业的拐点，但机会还是很多的，比如腾讯音乐、美团点评，都是用有竞争力的产品服务用户，深度挖掘用户价值的典型。4G为移动互联网创新带来了巨大的机会，过去几年推动了行业的大发展，未来的机会有望集中在5G带来的物联网。5G是第一次在技术上满足物联网发展的需求，将开启从人联网时代到物联网时代的新创新周期。现在处于起点，需要战略关注。
问:在股市中，我们经常听到“风格切换”、“结构性行情”、“板块轮动”等概念。这是存量博弈的直接表现吗？你在去年年中提到“存量博弈时代，市场在给定溢价”“2017是抓大放小元年”。我们也看到今年以来以大消费为代表的股票大幅上涨，市场给这些股票起了个名字叫“核心资产”。“美丽50”和“核心资产”有异曲同工之妙吗？上半年“核心资产”大增。下半年风格切换是否再次转向成长股？从估值来看，“核心资产”目前贵吗，是否还有长期持有价值？
李迅雷:2017之前，股市是非常典型的散户市场。比如小盘股估值水平很高，大盘股相对低估。我们每年选取a股行业中ROE最差的65，438+00%的公司，推出表现不佳的投资组合，代表市场中表现最差公司的股价表现。结果，差公司股价的平均涨幅远远超过全A指数。从2005年到2016年末，业绩不佳组合的总涨幅约为13.5倍，而同期全A指数的涨幅仅为6倍，尤其是2009年以后，业绩不佳组合的股价走势领先于万得全A指数。2016之后，业绩不佳组合的股价走势与全A指数反向变动，趋于合理估值水平。
所以在2017之前，a股市场的估值体系严重扭曲。2017所谓新的价值投资时代来自于估值体系的修复，而不是宏观基本面的反转。所谓存量博弈，对应的是存量经济的特征。博弈的结果是，大量曾经被称为“壳资源”的股票在缩水，而那些曾经被视为大白马的股票却在不断提高估值。
核心资产和美丽50，实际意义差不多——蓝筹股，但用在a股市场，就不太准确了。但a股市场已经不可能回到以前炒作概念主导的所谓风格切换，a股市场已经走上了一条走向成熟市场的不归路。至于成长还是价值，两者不属于风格切换。一个有价值的公司必须有好的或者稳定的增长，否则就一文不值。说白了，所谓“转增长”，就是有人想重新炒概念。在我看来，一些热门板块可能会被炒作，但伪增长的股票很难再提升估值水平。
至于目前核心资产贵不贵，应该说从静态来看，大部分核心资产都实现了价值回归，估值低的少之又少。从今年前三季度公募基金的表现来看，收益率惊人。但从动态来看，很多成长型企业可能几年后估值就低了。
所以，最后还是要看这些核心资产的增长。如果成长性好，市场份额在提升，股价还有上涨空间。所以投资选股一定要认真诚实的做基本面分析。
从逻辑上讲，投资机会看好两个方面:一方面是存量经济下的结构性机会，企业分化带来的头部企业投资机会，产业分化带来的新旧动能转换的投资机会，包括大消费和高科技，这也是一个新旧转换的过程；区域分化带来的热点城市房地产投资机会依然存在，但大多数中小城市房地产投资风险加大，等等。
另一方面，估值体系从散户时代向机构时代重构的机会。整体来看，过去大企业被低估，小企业被高估，确定性增长被低估，不确定性增长被高估。未来要让价值投资的理念深入人心。
经常听说核心资产不便宜，然后应该有风格切换，成长型股市会涨——这种观点听起来很有道理，不排除判断准确的可能。然而，它有一个逻辑缺陷。
因为趋势是围绕均值波动的，如果远离均值，会有回归，但不代表回到均值就不动了。有个成语叫矫枉过正，就是说从下往上回到均值后，有可能继续往上走，反之亦然。低估的时候叫价值发现，回归的时候叫价值实现，再次偏离均值的时候叫过热或者过冷。投资，如果有逻辑基础，就会实际，包括资产价格的理性阶段逻辑和非理性阶段逻辑。
问:李先生提到了产业的分化和集聚。从行业对比来看，分散和集聚哪个行业更好？比如，一个行业正在百花齐放，大量新的小公司不断诞生；另一个行业，小公司倒闭，大公司壮大，头部效应明显。你会选择投资百花齐放有潜力的小公司，还是行业集中度上升过程中的大公司(或相应行业)？
李迅雷:应该说大部分市场份额分散的行业都属于新兴行业，处于春秋战国时期，机会多，风险大。比如在2000年左右的互联网热潮中，涌现出了一大批互联网公司，也有不少上市公司“触网”。估值从市盈率变成了“市场梦想率”。那时候如果能选对球棒，可以获得惊人的收益率，但是选错了，可能就血本无归了。所以投资要相信二八定律，就是选对的概率永远很低。即使做再多的研究，新兴行业的未来也有很多风险，可能难以避免。
所以，我过去为什么反复强调确定性保费？就是因为很多投资者心存侥幸，喜欢投资不确定性高的题材，希望一夜暴富，导致不确定股票估值过高，某些股票估值过低。所以我的建议是投资相对成熟行业的头部企业，风险收益比会比较高。因为a股市场正在经历从散户市场到机构市场的过程，也就是理性投资者的数量会增加，资金实力决定话语权，投资股票未来会缺乏接盘者。
问:如果我们的a股市场要迎来一个大牛市，增量资金应该是必不可少的。未来增量资金的来源有哪些？我们如何判断增量资金已经开始进场？
李迅雷:首先，我认为在经济下行的大背景下，a股市场不会出现轰轰烈烈的牛市，但指数的缓慢上涨是必然的，因为指数的走势主要是由大盘股的走势决定的。今年的增量资金大部分来自北上资金，这是因为a股纳入MSCI后，外资进入a股市场的规模大幅上升。
其次，未来外资在a股市场的比重将进一步增加。比如印度、韩国等新兴市场的外资占比在20%以上，中国的外资占比在5%以下。作为世界第二大经济体，对外投资不能不提高比重。
第三，长期来看，国内保险资金、银行理财子公司设立的基金、社保基金、企业年金、职业年金的规模将继续上升。一是增量部分将以相当规模入市，二是存量部分将逐步提高权益类资产投资比例。比如保险资金投资权益类资产的比例上限为30%，而行业实际应用比例为22.64%，还有一定空间。
股市从来不缺资金，缺的是信心。只要信心增强，各种资金就会陆续进场。现阶段只有外资被动入市，对于MSCI的配置需求。所以中国要观察的是基本面有没有改善。如果基本面有所改善，股市马上就会上涨，因为a股市场的效率已经比较高了。
问:近年来，随着P2P行业的出清，房地产市场的调控，资管新规，高收益资产越来越少，过多的资本在追逐过少的优质资产。市场似乎迎来了新一轮的“资产荒”。想必很多读者都很关心。从现在开始，普通居民三年、五年甚至10年可以配置什么资产？
李迅雷:从发达市场居民的资产配置结构来看，金融资产配置比例远高于房地产，存款资产配置比例相对较小，个人投资者购买基金产品较多。我觉得，未来中国会像成熟市场的居民一样，提高权益类资产的配置比例，或者把钱交给机构投资者理财，也就是买基金产品。此外，随着资本市场的开放，国内投资者应该增加海外资产配置的比例。比如港股通、沪股通已经开通，投资一定要有全球资产配置意识。
在全球经济放缓甚至可能衰退的背景下，投资者也要有风险防范意识，其中家庭资产的流动性管理非常重要。如果是专业人士，可以选择外汇、贵金属或商品期货、股指或国债期货等避险工具，防范可能出现的金融风险。此外，随着未来全球经济进入低增长高冲击模式，各国之间的冲突将多于合作，这将导致全球风险增加，投资者的风险偏好下降，避险意识增强。所以黄金等贵金属作为避险品种，长期来看是值得增值的。
问:房地产市场一直是人们最关心的金融话题。单说这个话题，就能支撑很多采访。此前有经济学家预测“2019是楼市底部”，似乎在暗示我们在抄底；去年年底，你做出了“2019房地产将进入减持窗口期”的判断。从整个行业来看，今年有200多家房企破产，行业集中度似乎在上升。现在大家担心的是，美联储降息可能会引起全球宽松潮，国内可能会逐渐宽松。“资产荒”下，未来我国楼市是否会再次进入上升通道？换句话说，未来是否有可能形成“一二线城市房价持续上涨，三四线城市缓慢下跌”的格局？未来整个房企会是什么样的格局？
李迅雷:我在今年年初的宏观经济与投资策略报告中指出，房地产作为国内居民最重要的资产，已经进入减持窗口期。我的逻辑是，持续了20多年的房地产牛市已经结束。即使利率再次下降，美联储推动量化宽松政策，他们能改变的只是经济的下行斜率，而不是趋势。我认为，经济下滑的主要原因是日益严重的结构性问题，这是全球长期和平导致的不可避免的结构性问题。此外，长期和平带来的人口老龄化也会抑制房地产价格。
从古今中外来看，资产价格总是波动的，几乎没有长期高位拉平的情况。而且，很多投资者都是贷款买房。即使房价趋平，各种持有成本放在一起比较，也会导致实际投资损失。此外，还要注意房地产的流动性。一旦流动性极度萎缩，投资性购房的持有风险将大幅上升。以上都是减持的理由。
从未来来看，房地产市场还是存在一些结构性的机会。因为当前和今后一个时期房地产调控的总基调是防止因城施策大起大落。随着人口向大城市流动，三四线城市的房地产整体库存率会继续提高，而一二线城市相对更好，因为需求会继续增加。
就房地产行业而言，会加速头部公司的形成。从数据来看，房地产行业的集中度正在快速上升，很多中小房地产企业会因为拿地成本上升，融资困难而难以生存。龙头房企的优势会更加明显。因此，房地产行业的结构性时代已经到来。
风险警告事件:政策变化的风险
(文章来源:中泰证券资产管理)
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