邱国禄:价值投资者如何止损？
保罗·琼斯是我最尊敬的对冲基金经理之一。在照片中，他的座右铭“失败者是普通的失败者”被贴在墙上。对于趋势投资者来说，止损是短线交易的第一法则，不言而喻。那么，对于价值投资者来说，应该如何看待亏损的股票呢？止损，死，还是越买越多？
要回答这个问题，先回顾一下卖出股票的三个理由:1，基本面恶化；2.价格达到目标价；3.还有更好的其他投资。换句话说，价值投资买的是便宜又好的公司，所以卖出的理由是:1，公司没有预期的好，2，已经不便宜了；3.还有其他更好更便宜的公司。这三个原因和赔不赔钱没关系。
很多人潜意识里把购买成本作为决策的依据之一。常见的极端行为有两种:1)在成本线上，稍有苗头就锁定收益；低于成本线，就算打死也不卖。2)成本线极端激进，因为赚的钱赔了也不痛苦；成本线极其保守，因为丢一分都很疼。这两个极端都是人性中的“心理账户”造成的。
忘记你的成本是成功投资的第一步。整个市场除了你没有人知道或者关心你的买入成本，所以你的成本和亏损对股票未来的走势没有影响。当保罗·琼斯判断哪些股票是输家时，他不是从自己的成本出发，而是从股价最近的高点出发——那是大家都能看到的参考点。
忘掉成本，赔钱的股票和赚钱的股票不会有什么区别，你也不会总想从哪里跌倒就从哪里爬起来。很多人在股票上亏了钱，总想赚回来。结果，他们在跌倒的地方趴着，却错过了很多其他的机会。投资是一个不断比较不同股票的过程，与成本无关。
熊市末期，价格已经明显低于价值，往往会吸引价值投资者在底部左侧买入。这时候止损很容易在黎明前的黑暗中倒下。但如果不止损，会有潜在的破产风险问题，不可大意。所以不止损有严格的前提条件:1，必须避免各种价值陷阱；2.买入的股票有足够的安全边际；3.它只承担价格波动的风险，而不承担本金永久损失的风险。我之前写的三篇博客，价值陷阱，成长陷阱，安全边际，真假风险，其实是想回答一个问题:什么条件下可以死，什么条件下必须停？对于投资者来说，这是生死攸关的事情。比尔·米勒在他的15的辉煌之后没有保护好晚上，在16把之前15的超额收益全部还给市场，值得每一个投资者深思。
价值陷阱
价值投资最需要的是坚持，最怕的是坚持不该坚持的。金融危机时，花旗从55元跌到1元，深深套住了无数盲目的投资者。关键是要避免价值陷阱。所谓价值陷阱，是指那些无论多便宜都不应该买的股票，因为它们不断恶化的基本面会让股票越跌越贵，而不是越跌越便宜。
容易成为价值陷阱的股票有几类。
第一类被技术进步淘汰了。这类股票未来利润很可能逐年下降甚至消失，即使PE更低，也要警惕。比如数码相机发明后，主营业务为胶片的柯达股价从14年前的90元跌到现在的3元，这是标准的价值陷阱。因此，价值投资者一般对技术变化快的行业非常谨慎。
第二类是赢家通吃行业的小公司。所谓赢者通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网时代，很多行业集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户粘度、成本等方面的优势只会越来越明显。这个时候，行业内的小股即使便宜也可能是价值陷阱。
第三类是分散的、重资产的夕阳产业。夕阳产业意味着行业需求没有增加；重视资产是指在不增加需求的情况下，产能不能退出(如果退出，投入的资产无效)；去中心化意味着当供大于求时，行业可能无序竞争甚至价格战。所以这类股票的便宜是一种假象，因为它们的盈利可能每况愈下。
第四类是景气高峰期的周期性股票。在经济扩张后期，低PE的周期股往往是价值陷阱，因为此时的盈利峰值是不可持续的。所以，周期股有时可以参考PB、PS等估值指标，在高PE(底部盈利)买入，在低PE(峰值盈利)卖出。此外，买卖周期股一定要结合自上而下的宏观分析，而不能只是自下而上的选股。
第五类是那些有会计造假的公司。但这种陷阱并非价值股独有，欺诈在成长股中更为常见。
这几种价值陷阱都有一个* * *性质，就是利润的不可持续性。所以，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不会便宜了。
只要你能避开价值陷阱，投资就可以很容易:找到一家好的便宜公司，买入并持有，直到股价不再便宜，或者发现公司的质量没有你想象的那么好，卖出。这是一个愚蠢的方法，但正如美国士兵守则所说，如果一个愚蠢的方法有效，它就不愚蠢。
增长陷阱
很多人认为买股票就是买未来。所以，成长才是硬道理。想买股票就买成长股。的确，最好的牛股一般都是成长股；然而，最熊的股票往往是“成长股”。很多国家(包括a股)的历史数据表明，高估值成长股的平均收益远小于低估值股票。原因是成长陷阱比价值陷阱更常见。
成功的成长型投资需要能够预测新技术趋势的专业知识，能够预测新企业成败的商业眼光，能够预测未来行业格局的远见卓识。没有多年的细分行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者很容易陷入各种成长陷阱。
1，估值过高最常见的成长陷阱是超付)——高估值的背后是高预期。对未来期望过高是人之常情，但期望越高失望越大。统计显示，高估值股票业绩达不到预期的比例远高于低估值股票(中小板/创业板就是一个例子)。成长故事一旦无法实现，估值和盈利预期的双杀往往是非常惨烈的。
2.有技术路径的成长股往往在新兴行业，而这些行业(如太阳能、汽车电池、手机支付等。)往往有不同的技术路径。即使是业内专家也很难预测哪种标准最终会胜出。这种技术路径之争往往是你死我活的斗争，胜者通吃。一旦失败，之前的所有投资都可能输给水漂，这是最残酷的成长陷阱。
3、无盈利增长上一轮互联网泡沫，盈利性增长大行其道，烧钱送钱作为赚眼球的手段。如果是客户粘度和转换成本高的行业(如C2C、QQ)，在发展初期牺牲利润实现赢者通吃是高明的策略；如果是客户粘度和转换成本较低的行业(如B2C电商)，盈利带来的无利可图的增长往往难以为继。
4.成长型破产，即使是盈利的业务，在快速扩张时也需要大量的固定资产、人员、存货、广告等方面的现金投入，所以现金流往往是负的。增长越快，现金流的窟窿越大。极端情况下资金链断裂，导致越来越多的破产，比如拿地过多的地产商，开店过快的直营连锁店(尤其是未上市的)。
5.盲目多元化有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，无论赚钱做什么，都会陷入盲目多元化的陷阱。所以，成长型投资要警惕那些主营业务不清晰，为了短期业绩而偏离长期目标的公司。当然，互补多元化(如长江实业/和记黄埔)和相关多元化(横向完善产品线，纵向整合产业链)则另当别论。
6.要区分两个行业，一个是有门槛，有先发优势，成功招致更多的成功(成功导致更大的成功)；另一种是没有门槛，后浪总是在沙滩上秒杀前浪，成功招致更多竞争。在后一个行业，成长型企业之所以失败，往往是因为他们太成功了，吸引了太多的竞争，蜂拥而至的新进入者让创新者在刚享受成功的时候，不得不面对无休止的跟风和山寨。比如团购，稍微成功一点，因为门槛低，一年之内中国有3000家团购网站，没有一家能赚到钱。即使有门槛行业，一旦动了行业老大的奶酪，也会招来反击。就像网景这种大获成功的不欢而散，会引来很多风，引来微软的反击，最后也是惨淡收场。
7.新产品风险成长股要想成长，必须不断创新。但是新产品的投入成本巨大，相应的风险巨大，收益也不确定。和可口可乐一样强大，它在推新产品时也跌跌撞撞。谨慎的消费股尚且如此，新产品中科技股和医药股的苦难更是不胜枚举。科技股的悲哀在于，花大力气开发出来的新产品往往得不到市场的认可，而医药股的悲哀在于，新药的研发周期极其漫长，投入巨大，即使是业内专家也很难提前预测最终的成败。
8.寄生式增长一些小企业的快速增长靠的是“大钱”。比如有的间接为苹果供应零部件，有的为中国移动供应服务。2010的“中小市值”，鸡犬升天，2011又跌回原形。事实上，寄生式增长往往是不可持续的，因为它的命脉掌握在“大款”手中，缺乏核心竞争力和议价能力。一些核心零部件厂商在自己的领域达到了寡头垄断的地位，使得下游不得不购买，提高其产品的转化成本使得下游难以替代，或者成为终端产品的“卖点”(如英特尔)。其实他们已经有核心竞争力和议价能力，成为“大款”，那就是另一回事了。
9.强弩之末很多所谓的成长股，其实已经过了其成长的黄金时代，但仍然享受着高估值，因为人们往往会犯过度外推的错误，误以为过去的高增长在未来仍然是可持续的。所以在买成长股的时候，如果没有恰当把握行业的成长空间，没有紧密跟踪渗透率和饱和率，就很容易陷入成长陷阱，付出过高的估值。
10，会计造假价值股也有这个陷阱，不过这个问题在成长股中比较常见。一种是市场预期增长50%的成长股，一种是市场预期增长10%的价值股。哪个更难？如果不是，50倍PE的成长股和10倍PE的价值股哪个更有动力“用尽一切手段”实现市场预期？
各种价值陷阱的* * *是利润的不可持续性，各种成长陷阱的* * *是成长的不可持续性。成长是一件好事。每个人都想要一个好东西。如果想要的人太多，价格就会提高。但是，人性总是把未来想象得太美好，期望太高。再好的东西，被过分抬高后也会很容易失望，失望后就会变成陷阱。成长本身不是陷阱，而人性弱点中习惯性的对未来成长的过高预期和过高估计才是彻头彻尾的陷阱。
安全系数
有安全边际的公司通常有以下特征:
1.东方不亮，西方亮。给点阳光，就会灿烂。
有个笑话说豆腐最安全:豆腐干硬，豆腐脑薄，豆腐皮薄，豆浆没用，臭豆腐臭。未来N个场景，只要实现1个场景，钱就赚到了，东方不亮西方亮。这是安全边际。对未来要求过高的股票没有安全边际。正如美国士兵守则所说，必须组合使用的武器一般不会一起装运。我去年买工程机械的时候就想:机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪个会对工程机械有利，这是东方不亮西方亮的安全边际。
2.估值低到足以反映大多数可能的糟糕情况。
低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的。希望越高，失望越多。低估值本身反映了对未来的低预期。只要估值低到足以反映大部分可能的不良情况，未来低于预期的可能性就很小。很多人说高风险高收益，低风险低收益。其实低估值带来的安全边际才是获取低风险高收益的最佳途径。价值1元的公司，50美分买入。即使后来发现公司估值存在30%的主观偏差，或者客观事故导致公司价值受损30%，两种情况下公司仍然价值70美分，投资者仍然不吃亏。这就是低估值带来的安全边际。
3.有一个“冗余设计”和一个“备份系统”来限制不利因素。
安全边际就像工程建设中的冗余设计。平日里看似多余，只有遇到灾难时才不可或缺。比如核电站只有备用发电系统是不够的，最好有备用。现实生活中，百年一遇的灾难可能十年一遇，尤其是股市。虽然很多时候冒险可以增加收入，但总有一天你会发现“出来混迟早要还的。”零乘以任何数都是零，所以要特别警惕破产风险。如果没有更大的傻子接手垃圾股，长期玩傻游戏后股价没有“备份系统”支撑，骗子越来越多，傻子也不够用。不如在低估值和基本面的双保险中寻找安全边际。
4，价值很容易估计，不具有反身性，但是越跌越买。
有安全边际的公司通常业务简单，价值容易估计，不具有反身性。索罗斯说的反身性:股价下跌本身对公司基本面有负面作用，容易形成自我强化的恶性循环。比如贝尔斯登股价暴跌会导致交易对手“挤兑”，这是反射性的，所以不能越买越多；可口可乐股价跳水完全不影响其卖饮料，不具有反射性，可以越跌越买。
真假风险
一.感知风险和实际风险
风险有两种，一种是感知风险，一种是现实风险。股票暴涨后，真实风险上升，但感知风险下降。6000点股市最危险的时候，大家都感受到了鸡鸣。股市暴跌后，真实风险下降，感知风险上升。2000点股市比较低的时候，人们感受到了风雨。
坐飞机旅行和开车旅行相比，同样的距离，开车旅行的死亡率是坐飞机旅行的60多倍，但是害怕坐飞机的人多，害怕开车旅行的人少。坐飞机的感知风险大，真实风险小(发生事故的概率只有六百万分之一)，所以卖航意险是个好买卖。
第二，暴露风险和隐藏风险
从另一个角度看，风险可以分为暴露风险和隐藏风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经回避了，危险已经体现在价格上。冒这样的风险会有相应的高回报。相反，我们应该避免隐藏的风险，因为人们并没有意识到它们的存在，承担这样的风险也没有相应的回报。
911事件后，人们都不敢坐飞机了。事实上，与9月12相比，暴露的风险更大但隐藏的风险更小——接下来的10是美国航空史上最安全的10。911之后的几个月，很多人都是开车而不是坐飞机。而是1500人死于高速公路车祸。
辨别真假风险的能力往往体现了一个机构的文化和水平。1987 10，美国股市一天暴跌23%，高盛的风险套利部门损失惨重。鲁宾笑着对团队说，公司对你们充满信心。想加仓就加仓吧。与之形成鲜明对比的是，其竞争对手美邦在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。
其实黑色星期一之后，暴露的风险很大，躲起来的风险不大；感知风险很大，真实风险不大。能够区分和利用这两种风险的差异，是投资成功的必要条件。
三、价格波动风险和本金永久损失风险。
从另一个角度来看，风险也可以分为价格波动的风险和本金永久损失的风险。大盘5000点以上时，股价每天都在涨，平静，价格波动的风险看似不大，但本金永久损失的风险巨大；大盘在2000点的时候，股价不断下跌，波涛汹涌，价格波动的风险似乎很大。事实上，本金永久损失的风险已经大幅降低。
美国的VIX指数衡量市场的波动性。每次市场的底部都伴随着VIX的高点，也就是市场波动最大的时候。为什么经常有人在底部减仓？正是因为市场底部往往是波动最大的时候，大多数投资者对股价波动风险的承受能力较弱，往往将波动风险与市场底部本金永久损失的风险混为一谈。
有一个故事，一个失恋的人找到了一个老和尚。他说，师傅，这东西我放不下。老和尚让他拿着茶杯给他倒热水。当水满了，烫伤了他的手，他就把它放下了。老和尚说，这个东西和这杯茶一样。如果疼，他就放下。很多人炒股也是这样。如果他们上去了，他们会很酷，只是满仓；摔疼了就清了。低位和高位就是这么来的。其实对于逆势投资者来说，最痛苦的时候往往是最后一次放手的时候。就像索罗斯说的，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能百战百胜。
但对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险是实实在在的风险，在客户赎回或风险控制强制止损时会转化为本金永久损失的风险。所以对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理好适合自己投资风格的产品，找到适合自己投资风格的客户群。
第四，真假风险
人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实风险和回报往往不成正比。不承担风险的投资是不可能的。成功的投资就是承担已经暴露出来的、大家都感受到的“假”风险，有相应的风险折扣，但真正的危险很小。